¿Cuál es la lógica estratégica del acuerdo Netflix-Warner Bros.?

¡Aquí vamos de nuevo! Por tercera vez en un 25 años, los activos del estudio Warner Bros. han sido adquiridos por más de 70 mil millones de dólares (mdd). Desde que comenté con intensidad las dos primeras, mucha gente me pregunta qué opino sobre la recién anunciada compra de Warner Bros. por Netflix.

¿La tercera es la vencida?

El primero de estos megaoperativos tuvo lugar en 2001, cuando AOL compró Time Warner en una operación que valoró su capital en 166,000 mdd. —Si bien fue más una fusión que una adquisición, técnicamente se estructuró como tal—. El siguiente fue en 2018, cuando AT&T compró Time Warner por 85,000 mdd. Ambos acuerdos aparecen habitualmente en listas —como esta— de las peores adquisiciones de la historia empresarial.

El acuerdo entre AOL y Time Warner se desplomó casi de inmediato cuando el mercado descubrió que AOL prácticamente no valía nada. Esto se confirmó con su escisión por solo 3,000 mdd en 2009.

Los accionistas vendedores creyeron al inicio que habían conseguido un trato excelente, porque las acciones de Time Warner tenían una prima del 70% sobre el precio previo al anuncio.
Sin embargo, el pago se hizo con acciones de AOL que estaban extremadamente sobrevaloradas.
Al final, los accionistas de Time Warner cedieron el 55% de su compañía, valorada en unos 55,000 mdd antes del anuncio.

A cambio recibieron un activo valorado en apenas 3,000 mdd. En conjunto, AOL y Time Warner fueron un desastre, pero los accionistas de AOL salieron airosos.

En el acuerdo entre AT&T y Time Warner, AT&T descubrió pronto que la adquisición era un desastre.
Tres años después, vendió los activos de Time Warner a Discovery por 43,000 mdd, un descuento enorme. Como he señalado antes, esto equivale a que los ejecutivos de AT&T quemaran 38 mdd de los accionistas cada día durante tres años consecutivos.

El 5 de diciembre de 2025, Netflix llegó a un acuerdo para adquirir los activos de Warner Bros. por 72,000 mdd. Por supuesto, aún no sabemos cómo resultará. Los dos primeros acuerdos destruyeron más de 50,000 mdd de valor para los accionistas de Time Warner y más de 40,000 mdd para los de AT&T, respectivamente. Se espera que a la tercera vaya la vencida, pero hasta ahora, el historial de transferencias de activos de Warner Bros. no ha sido favorable.

Fundamentos estratégicos profundamente defectuosos

Sabía desde el principio que los dos primeros acuerdos estaban condenados al fracaso porque la lógica estratégica de ambos era profundamente defectuosa.

La lógica estratégica declarada de la fusión entre AOL y Time Warner era que AOL se beneficiaría competitivamente en el negocio de acceso a internet, donde entonces era líder del mercado, al tener acceso exclusivo al contenido de Time Warner. ¡Suena genial!

Pero la lógica simplemente no cuadra. El valor de Time Warner se basaba en su capacidad para distribuir ampliamente su contenido. La creación de contenido es un negocio de costos fijos. Los creadores invierten enormes cantidades en la creación del contenido y, para amortizar ese costo fijo, se esfuerzan por venderlo al mayor número de usuarios posible.

AOL lideraba el negocio de acceso a internet con una cuota de mercado del 30% en ese momento. Tras la fusión, podrían haber ocurrido dos cosas. En primer lugar, el contenido de Time Warner podría haber otorgado a AOL una ventaja significativa sobre sus competidores. Esto habría validado un principio fundamental de la lógica. Pero si eso hubiera ocurrido, el 70% restante del mercado habría boicoteado el contenido de Time Warner por beneficiar a su competidor.

Ese boicot habría saboteado por completo el modelo de negocio de Time Warner. Por otro lado, el contenido de Time Warner podría no haber mejorado la ventaja de AOL frente a sus competidores. Eso habría invalidado totalmente la premisa central de la fusión.

Es decir, había cero probabilidades de éxito estratégico de la combinación que describí en este artículo de Harvard Business Review.

En el caso de AT&T Time Warner, la justificación fue la economía del propietario, un concepto que detesto en el caso general, como analizo en este artículo, y mi antipatía se aplica con creces a este caso. La idea era que, al comprar Time Warner, AT&T obtenía la ventaja de la economía del propietario. En lugar de comprar contenido a proveedores externos y tener que pagar una prima de margen de beneficio por él, AT&T lo obtendría de Time Warner al coste, lo que mejoraría la economía —del propietario— de AT&T. Sí, eso sería cierto. Pero entonces todos los negocios que Time Warner tendría con su cliente gigante, AT&T, serían de cero beneficios, lo que hundiría la rentabilidad de Time Warner y aseguraría que su valor nunca se acercara a los 85,000 mdd por los que se compró.

Días después de la fusión, señalé este fallo lógico al reportero de Fortune Jeff Colvin, quien me había llamado para pedirme mi opinión, y predije que: a) la adquisición sería un desastre rotundo; b) se desinvertiría en un plazo de cinco años; c) a un precio de la mitad del precio de adquisición; y d) le costaría el puesto al director ejecutivo de AT&T, Randall Stephenson. Estas predicciones, que Colvin confirmó en un artículo al momento de la desinversión, le costarían el puesto. Lo único en lo que me equivoqué —ligeramente— fue en que predije que AT&T recuperaría el 50% del precio de compra: fue el 50.6%.

Ambos ilustran lo que llamo el Teorema de la Imposibilidad, que describe una situación en la que, para que la lógica se cumpla, dos cosas deben ser ciertas, pero si una lo es, la otra no puede serlo. Por ejemplo, si AT&T se beneficia de la economía de propiedad, Time Warner no puede mantener su valor. Si Time Warner puede mantener su valor, AT&T no puede beneficiarse de la economía de propiedad. Desconocer el Teorema de la Imposibilidad les costó a los accionistas aproximadamente 100,000 mdd en estas dos adquisiciones.

Netflix-Warner Bros.

Todo esto nos lleva a preguntarnos: ¿se trata simplemente de otro acuerdo con Warner basado en una falacia estratégica fundamental? No, no lo es. No hay ningún argumento absurdo sobre la economía del propietario ni la integración vertical. Se trata de una simple y tradicional estrategia de expansión. Con la adquisición de Warner Bros., Netflix refuerza sus dos negocios principales: creación y transmisión de contenido.

Netflix se inició en la distribución de contenido multimedia y lideró su liderazgo al ser pionero en el streaming por internet y se convirtió en la empresa dominante en ese sector. Distribuía el contenido creado por las principales empresas tradicionales del sector, como Universal, Paramount, Warner Bros., etc. Sin embargo, entre 2011 y 2015, todas las nuevas empresas de streaming, incluyendo Netflix, comenzaron a invertir de manera agresiva en la creación de su propio contenido. Como resultado, Netflix se ha convertido en una empresa líder tanto en streaming como en creación de contenido. 

Sin embargo, en el streaming, Netflix ya no es el único actor dominante. Según cifras recientes, Netflix todavía tiene la mayor base de suscriptores en Estados Unidos (EU), con 81 millones. Sin embargo, Amazon le sigue de cerca, con un estimado de 75 millones. Hulu, de Disney, tiene 64 millones. Sin embargo, si se combinan las tres plataformas de streaming de Disney —Hulu con 64 millones; Disney+ con 55 millones; y ESPN+ con 25 millones—, supera con creces a Netflix, con 134 millones de suscriptores. A nivel mundial, Netflix lidera con 302 millones de suscriptores, frente a los 221 millones de Disney —combinados— y los 200 millones estimados de Amazon.

Pero con la adquisición de Warner, que incluye su servicio HBO Max, Netflix supera ligeramente a Disney en Estados Unidos —139 a 134 millones— y amplía drásticamente su liderazgo global con 430 millones frente a los 221 millones de Disney y los 200 millones de Amazon.

Se trata de una estrategia simple y directa de fortalecer el negocio principal de streaming de Netflix: superar su déficit de escala en EU y ampliar su ventaja de escala a nivel mundial. Se trata de una lógica estratégica simple y poderosa.

En la creación de contenido, Netflix fue clave en la drástica transformación que llevó a los actores que se han adentrado en este sector desde 2011 a representar ahora el 50% del gasto estimado en este sector. Sin embargo, antes de este acuerdo, Netflix era un actor de rango medio en este sector, con una inversión estimada de 17 mdd en 2024, en comparación con los 37 mdd de Comcast-Universal o los 28 mdd de Disney. Sin embargo, al sumar los 14 mdd de Warner, Netflix se convierte en uno de los creadores de contenido de mayor nivel.

En la medida en que la escala importa en el streaming y la creación de contenido —y creo que así es—, la lógica estratégica de esto tiene sentido, en marcado contraste con las dos transacciones anteriores de activos de Warner Bros.

El problema

Cuando se anunciaron los acuerdos entre AOL Time Warner y AT&T Time Warner, la prensa causó un gran revuelo por las preocupaciones antimonopolio. ¿Perjudicaría la integración vertical a los consumidores? ¿Se convertirían AOL y AT&T en una empresa peligrosamente dominante en sus mercados principales debido a su propiedad del contenido de Warner? No me preocupé ni un segundo porque los reguladores no tienen que proteger a los consumidores de fusiones que van a fracasar y sabía que ambos acuerdos estaban destinados a un fracaso estrepitoso. ¡Los reguladores solo deben preocuparse por las fusiones con probabilidades de éxito!

Y deberían preocuparse por esto.

El comunicado de prensa de Netflix es bastante interesante. Hace dos afirmaciones dirigidas específicamente a posibles problemas antimonopolio. Los textos en negrita afirman que la combinación: 1) ofrecerá más opciones y mayor valor para los consumidores, y 2) creará más oportunidades para la comunidad creativa. Entiendo por qué las empresas hacen este tipo de cosas. A Netflix le encantaría que los lectores fueran lo suficientemente insípidos como para creerse estas dos cosas, porque eso sugeriría que no existen problemas antimonopolio que deban preocupar a los reguladores. 

El problema es que ambas afirmaciones son rotundamente falsas. Al reducir el número de competidores principales a uno, no se ofrece más opciones ni mayor valor para los consumidores. Si se compra al competidor y se lo deja en paz, en el mejor de los casos, se ofrece la misma variedad y el mismo valor. Pero dejarlo en paz no es la razón por la que una empresa paga una enorme prima de adquisición para adquirir a un competidor.

Y al reducir en uno el número de actores principales de la industria, no se ofrecen más oportunidades a los proveedores de esa industria. Se reduce en uno el número de clientes que compiten por sus servicios.

Entiendo perfectamente por qué Netflix quiere reducir la competencia de otros servicios de streaming y creadores de contenido. En el sector del streaming, comenzó con un cuasi monopolio, pero ha perdido su liderazgo en el mercado estadounidense y ya no está por delante a nivel mundial. Deshacerse de un importante competidor del streaming y consolidarse tiene sentido. En la creación de contenido, cuando entraron todos los nuevos actores, incluido el propio Netflix, crearon una bonanza para el talento creador de contenido. Nunca ha habido un mejor momento para el talento, como lo demuestra el acuerdo de producción de 450 mdd de Shonda Rhimes con Netflix. Consolidarse para tener más poder adquisitivo sobre el talento creador de contenido, además de eliminar a un importante competidor de contenido, tiene todo el sentido.

¿Pero disimularlo? No queda bien.

Perspectivas de los profesionales

Te alimentarán con todo tipo de absurdas supuestas lógicas estratégicas con regularidad. Puede tratarse de integración vertical, economía de propietarios o de que tener un competidor menos ofrece más opciones a los consumidores. Algunas son producto de una completa ignorancia, otras de una deshonestidad absoluta. A veces, alguien más —como yo— te ayudará a exponer las falacias lógicas.

En otras ocasiones, estarás solo. En esos casos, es importante practicar tu ojo crítico para la lógica estratégica. Cuando leas o escuches a alguien que defiende una lógica estratégica, practícala para cuestionarla. No la aceptes sin más. En cambio, tómala en cuenta y pregúntate si existe una lógica mejor y más profunda para explicar la situación; por ejemplo, los accionistas de Time Warner estaban a punto de ser estafados por los accionistas de AOL; la economía del propietario es un concepto fraudulento que les costará caro a los accionistas de AT&T; y Netflix no está motivado por la elección del consumidor ni por el bienestar de la comunidad creativa, sino por aumentar su escala y reducir la intensidad competitiva en sus negocios principales.